導語：2018年是宏觀經濟風險集中爆發的一年，同時中美貿易摩擦全面爆發的一年，造紙行業遭遇“寒冬”。但2019年將是破局的一年，經濟形勢有望觸底反彈，造紙行業在下游補庫預期下，需求得到提振，紙漿價格也有望走出泥潭。
　　一、2018年造紙業寒風蕭瑟
　　1.造紙業總量運行情況
　　截至2018年10月份，我國造紙行業生產累計數據：紙及紙板9735萬噸，較去年同期產量減少897萬噸，下降8.4%；截至9月份，紙漿1053萬噸，較去年同期產量減少225萬噸，下降16%；紙制品4236萬噸，較去年同期產量減少1219萬噸，下降22.3%。
　　產業經濟指標方面，據國家統計局統計數據，2018年1—10月規模以上制漿造紙及紙制品業企業主要經濟指標完成情況明顯差于去年，特別集中在利潤和庫存：全行業主營業務收入11665億元，比去年同期減少1461億元，下降11.1%；全行業利潤完成657億元，比去年同期數據減少192億元，下降22.6%；全行業總庫存608億元，比去年同期數據增加118億元，增長24.1%。
對市場行情影響很大的數據是企業庫存，2018年基本上全年都在增加，而過去的年份，5、6、7、9月份一般是下降的，從而使得庫存在一個可控的范圍內。
　　紙漿進口方面，累計到10月份，共計進口紙漿2079萬噸，同比去年1944萬噸，增加135萬噸，增幅6.9%；其中漂針漿累計進口827.43萬噸，同比去年659.28萬噸，增加168.15萬噸，增幅25.5%；漂闊漿累計進口949.06萬噸，同比去年856.36萬噸，增加92.7萬噸，增幅10.8%。
　　2.產業鏈價格綜述
　　在總量明顯萎縮的情況下，我們看到在價格方面，整個產業鏈幾乎全面回落。
　　下游方面：華夏太陽銅版紙（105g）市場價從年初的7425元/噸下跌至目前的6450元/噸，下跌975元/噸，跌幅13.2%；華夏太陽雙膠紙（70-100g）市場價從年初的7575元/噸下跌至目前的6550元/噸，下跌1025元/噸，跌幅13.5%；晨鳴紙業白卡紙（250g）市場價從年初的6550元/噸，下跌至目前的4800元/噸，下跌1750元/噸，跌幅26.3%；玖龍箱板紙（126g）市場價從年初的5820元/噸下跌至目前的5420，下跌400元/噸，跌幅9.3%；玖龍瓦楞紙（100g）市場價從年初的4620元/噸下跌至目前的4370元/噸，下跌250元/噸，跌幅5.4%。
　　原材料市場方面：從木漿的平均價來看，華南地區的木漿均價年初為7000元/噸，目前均價為6100元/噸，下跌900元/噸，跌幅12.9%；其中銀星報價由7100元/噸下跌至目前的6100元/噸，下跌了1000元/噸，跌幅14.1%；進口盤報價相對比較平穩，但近期明顯下行，銀星CFR報價有年初的860美元/噸下跌至目前的780美元/噸，下跌80美元/噸，跌幅9.1%；廢紙方面，江浙滬黃板紙統貨由年初的2150元/噸下跌至目前的1880元/噸，下跌270元/噸，跌幅12.6%。相反，溶解漿市場表現堅挺，溶解漿價格指數全年表現平穩，甚至由年初的7600元/噸上漲至目前的7680元/噸，所以有大量的紙漿產能轉換為溶解漿產能。
　　二、宏觀經濟疲弱、紙制品需求下降
　　1.全球宏觀經濟驅弱
　　曾經“一枝獨秀”的美國經濟也出現了疲軟的跡象
　　2018年，全球整體增長明顯放緩，美國經濟相對而言“一枝獨秀”。2018年，全球經濟增長較2017年明顯放緩，發達和新興經濟體的PMI自2017年年底均開始見頂回落。但發達國家經濟增速相較于新興市場有所加速，這很大程度上得益于美國經濟增速的強勁。
　　而美國之所以能維持相對高增長，主要得益于稅改。但需要注意的是，減稅對居民部門和企業部門的刺激，之后可能都將有所弱化，這在美國三季度的經濟數據中已經有所體現。美股走弱也體現了這種預期。
　　全球經濟均表現不佳
　　從最新的3季度數據來看，全球均表現不佳。2018年歐元區經濟增速放緩，凈出口是拖累經濟增長主因。2017年歐元區經濟表現強勁，全年實際GDP同比增長2.30%，達到過去十年最高水平。2018年以來，歐元區經濟增速趨緩，前三季度歐元區實際GDP環比增長分別為0.4%，0.4%，0.2%，結束了自2016年第四季度開始的穩定在0.7%的強勢增長。2018年日本經濟增速有所下降。
　　新興國家方面，目前均陷入相對低增長的泥潭。印度表現相對較好，巴西、俄羅斯和南非的表現很差。來自中國的需求減弱，對這些國家影響非常大。
　　中國宏觀經濟面臨諸多下行壓力
　　雖然每年我們都會調侃“今年是很艱難的一年”，但最后都比較平穩的度過。而2018年確實是最近幾年來經濟壓力最大的一年。
　　強烈“去杠桿”使財政和貨幣“雙雙緊縮”，對經濟總需求產生了影響，民營企業融資難現象增加。中美貿易摩擦不斷升級，外需預期受到較大沖擊，成為市場看空中國經濟的最大負面因素，而2018年消費和投資需求雙雙走弱，則又加劇了市場對于中國經濟基本面的擔心。
　　2018年是美聯儲加息節奏和強度比較高的一年，美聯儲持續的加息帶來強勢的美元，而2018年中國經濟周期弱于美國，由此導致了人民幣較大的貶值壓力和國際資本外流壓力。人民幣貶值預期增加將會帶來國際資本的外流，由此給中國資本市場帶來比較大的壓力。
　　2.紙制品需求下滑，但數據邏輯需要厘清
　　從國內來看，目前國內三大紙漿庫存點保定、青島和常熟的庫存均處于非常高的位置，三地總庫存累計141萬噸，同比去年的59.5萬噸，增加了81.5萬噸，同比增長了137%。
　　從全球角度看，木漿的庫存也在明顯累積，全球幾大港口的木漿庫存累計已經達到2013年以來的新高。
　　三、紙漿供需情況長期看好
　　1.國內需求有望緩步回升
　　新年度的需求提升，有可能會來自兩個方面：一是真實需求的穩定增長；二是庫存周期的變動。
　　真實需求：紙是一個需求分布非常廣泛的終端消費品，其很難受到單個行業的興衰影響，很多細分制品還具有剛需屬性，因此其整體需求具體剛性。
　　宏觀經濟方面，明年的形式比今年要好。今年是國內經濟風險集中暴露的一年，“去杠桿”疊加“中美貿易摩擦”，實體經濟受到重創。而明年則是逐步去解決經濟風險的一年。市場的復蘇主要還是看內需，特別是終端消費這塊，有可能受到政府的相關刺激消費的政策推動。
　　庫存周期：從目前的PMI數據來看，整個制造業均處于去庫存階段，一是因為需求不足，二是因為融資困難。而國家，目前的針對性政策也是體現在這兩個方面，有可能扭轉市場的預期。一旦實體經濟從這樣的惡性循環中走出來，補庫存的需求再現，迸發的庫存需求會非常明顯。
　　2.紙漿供應后期趨緊
　　按PPPC的統計，漂針漿在經過過去幾年的產能大幅度增長后，隨后的2019年將主要小幅的增長，而到2020年，產能可能步入負增長。而漂闊漿在過去的幾年，產能增長更加迅速，包括國內企業的很多產能的投入，但在2019年將步入低增長的年份。而在很多投產的產能中，還有一部分將轉向溶解漿的生產。
　　因此，從這些情況來看，全球的需求增速只要保持在1%左右，就能實現供需方面的緊平衡。
　　而根據Euromonitor的分析，全球木漿的平均生產成本在634美元/噸，合計人民幣成本5075元/噸。一般來說漂針漿的成本要明顯高于漂闊漿。預計漂針漿的成本會在5300—5400元/噸的區間，視人民幣匯率波動。
　　國內的環保政策，也從供應端削減了大量的不合規的木漿或非木漿產能，也減少了外廢的供應量，對整體紙漿的供應端形成利好。
　　3.貿易摩擦成為最大風險點
　　中美貿易摩擦進行到目前，實際上可以看到：兩國既有共同的核心利益，又有不可調和的矛盾。
　　兩國的核心利益是正常的貿易需求。美國的中國產品的需求在一定程度上是剛性的，特別是在其他國家沒有能力提供如此大供應的情況下。所以，兩個超級大國的正常貿易需求，是不可能被忽視的，這是后期貿易談判緩和的基礎。
　　兩國不可調和的矛盾，在于中國不斷的發展，觸動了其既得利益。針對中國的一些國家政策，美國有抵觸情緒，其想遏制中國的快速發展，特別是高科技方面的快速追趕策略以及地緣政治方面的布局。這方面又是中國不可能放棄的基本利益。
　　四、行情展望
　　如上所述，筆者對紙漿的未來走勢持樂觀態度，主要基于對宏觀經濟的樂觀判斷和未來紙漿供需情況偏緊的預期。而這些理由最重要也是最大的變量就是宏觀經濟的走勢。
　　如果宏觀經濟緩步走出泥潭，那投射到造紙產業鏈，將是下游企業的需求變好，企業訂單增加，開始建庫存，而造紙企業的庫存開始去化，紙漿的庫存也逐步去化的一個過程。
　　在較差的情況下，經濟不振，出口繼續萎靡，包裝紙受到重創，文化紙有一定的損失，而生活用紙繼續小幅增長，整體呈現減少的情況，市場將向下考驗國際市場的成本支撐，漂針漿價格最低向4000/噸靠攏。
　　一般的情況，出口受阻，內需得到穩定或提振，國內的需求有望小幅恢復，整體市場并不過剩，漂針漿價格有望突破6000，向6500邁進。
　　樂觀情況，中美貿易談判達成雙方滿意的共識，紙漿價格有突破7000的可能。（作者單位：長江期貨）
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